李正辉 黄福宁（中证金融研究院研究员）
伴随新“国九条”和证监会“1+N”政策体系的出台实施，资本市场基础制度和监管底层逻辑实现系统性重塑。依法从严监管下，存量和增量上市公司的质量及可投性均显著提升，2024年以来A股行情得以稳步上行并成功应对诸如“关税战”之类的突发不利因素考验。
如何进一步提升上市公司质量、提高可投性？单从提升治理水平的角度看，部分学者和公开报道将“一股独大”的股权结构视为核心问题，认为这是导致资金占用、欺诈发行、财务造假、违规减持、操纵市场等违法违规案件的治理根源。通过对境内外代表性文献及实际情况的观察却发现，“一股独大”本身是一个符合企业创设成长基本逻辑的较为普遍的现象，甚至在科技型企业生命周期的相当长时间内，被广为采用。研究认为，上市公司治理水平的提升，关键在于构建强有力的外部监管约束机制以及公司内部监督制衡机制，而不是简单地拆解“一股独大”。
“一股独大”是一种普遍存在的现象。从境内看，国有企业占据境内企业主体数量约8%，第一大股东及其一致行动人均具有绝对控制权，民营企业“一股独大”现象同样较为普遍，如京东、阿里巴巴等前10大民营企业第一大股东持股比例高于20%的占七成。从境外看，有研究指出，即便资本市场发达、上市公司股权相对分散的美国，96%的公众公司拥有大股东且平均持股比例接近40%，特别是随着机构投资者队伍的壮大以及科技创业公司的兴起，新上市公司的大股东平均持有约47%的投票权。
企业股权结构普遍呈现“一股独大”有其合理性。从企业创设动因和基石看，创始人通常是核心、灵魂，为确保自身对企业战略方向和经营决策有绝对的控制力，创始人一般都会在股权架构上作出必要安排，通过自身直接持股或核心团队持股计划、差异化股权安排等确保拥有绝对投票权。从外部投资者投资动因和信任基础看，无论是财务投资者还是战略投资者，对标的公司进行投资，通常都建立在对核心团队特别是创始人战略导向和管理能力的信任基础之上，在签署的投资协议及股东协议中，一般都会纳入维持创始人控制权的相关条款，以确保标的公司能沿着出资时的战略方向和经营策略持续发展。
境内外研究大多认为，“一股独大”对公司治理的影响偏中性，造成负面影响需要诸多条件。“一股独大”是否会造成治理缺陷，对这方面的探讨，通常随着一段时间内违法违规案件中“一股独大”股权结构的公司占比较高而热烈起来，且多依据特定期间统计结果推导出“一股独大”是各类治理乃至违法违规问题根源的结论。但一些从长期着眼的研究得出的结论多偏中性，认为需要有其他监督制衡上的缺失存在，才会造成治理上的重大问题，且可通过一些制度安排加以避免：如对国有企业“一股独大”的诸多探讨认为，此种“一股独大”必定不会损害国家和其他股东权益，其成为治理问题需要有所有权缺位、基础规章制度存在重大漏洞、董监高职责边界不清、董事会被人为操纵、管理层“官员化”等诸多欠缺。在民企中，资本多数决原则容易带来“一股独大”的滥用，出现大股东意志直接上升为公司意志的威权管理问题，进而妨碍股东平等原则的实现，但可以通过累积投票制、在相关事务上进一步限制大股东权力、聘请独董等制度安排有效避免。甚至有部分研究认为“一股独大”不仅不是公司治理缺陷的关键，在市场竞争激烈的环境下，“一股独大”下的决策形成及执行快速高效，反而有助于提升公司治理效果。对大股东持股比例与代理成本关系开展的相关实证研究，也大多认为“一股独大”有助于降低股东与管理层间的代理成本。
科技型公司普遍强调创始人对企业的控制力，形成类似“一股独大”的股权结构和治理效应。境外科技型公司，如苹果、特斯拉等，大多采用差异化股权结构，即通过1:10不等的AB股投票权设置，确保创始人对公司拥有绝对控制力，形成实质上“一股独大”的治理效应。对比而言，境内科技型公司为确保核心创始人对公司的持续控制力，则有多种方式。如，近期被市场热捧的深度求索、月之暗面等由于设立时间尚短，创始人均直接或间接高比例持股，同时为防止后续引入外部投资者造成实控人持股比例下降，还采取了多层股权架构等措施。
总的看，“一股独大”是企业创立和成长过程中的普遍现象，从弘扬创始人企业家精神、强化大股东对管理层监督制衡等角度看，有其积极的一面。当然，从保护中小投资者利益角度看，也的确需要完善法律法规夯实外部监管体系，有效防范、强力查处“一股独大”下大股东资金占用、关联交易等违法违规行为，同时督促公司建立完备的治理架构和内控机制，发挥科学高效决策与有效监督制衡双重治理优势。
一是持续完善上市公司监管执法体制机制。加快研究出台《上市公司监督管理条例》，细化硬化上市公司“两会”决策制衡机制，强化对资金占用、关联交易等违法违规行为的查处。
二是压实中介机构“看门人”职责。监管压力的有效传导，有赖于中介机构作用的发挥，抓紧完善审计监管体系，适时常态化发布中介机构执业质量评价报告，督促会计师事务所等切实承担起“看门人”职责。
三是强化提升投资者维权意识和能力。健全特别代表人诉讼、当事人承诺等制度机制，有效降低中小投资者维权成本。
四是结合企业性质，有针对性分类强化内部监督制衡机制。央国企方面，推动国资管理部门在“一利五率”考核指标基础上，适时将党组织建设成效相关指标纳入考核范畴，加强上市央国企基层党组织建设，将党的领导融入上市公司治理的各个环节，突出党委把方向、管大局、保落实作用。非国有企业方面，以激发企业家精神和完善独董机制为关键，试点提高“一股独大”上市公司独董比例、创新由上市公司协会选任和支付津贴等方式，增强独董独立性，更好发挥独董监督制衡作用，持续增强内部监督制衡自觉性和能力。
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